2023 Midyear Economic and Market Outlook Rapport 

De wereldeconomie presteerde goed aan het begin van het jaar, gesteund door factoren zoals dalende energieprijzen, sterke consumentenbalansen en de heropening van de Chinese economie. We verwachten een bescheiden vertraging op weg naar de tweede helft van 2023.

Regionale verschillen zijn waarschijnlijk omdat de verschillende economieën zich in verschillende fasen van de conjunctuurcyclus bevinden, waarbij China het waarschijnlijk goed zal doen en de VS minder. De jaarlijkse wereldwijde inflatie zou moeten blijven dalen door lagere energieprijzen en normaliserende toeleveringsketens. Krappe arbeidsmarkten zullen echter een sterke loongroei blijven aandrijven, waardoor de kerninflatie tot 2024 hoog zal blijven.

Centrale banken hebben het monetaire beleid in de ontwikkelde wereld agressief aangescherpt tot restrictieve niveaus en hebben aangegeven dat ze binnenkort een pauze zullen inlassen om de volledige impact van deze verhogingen te evalueren. De weg voorwaarts blijft onzeker omdat centrale banken een delicaat evenwicht proberen te vinden tussen inflatiebestrijding en behoud van financiële stabiliteit.

Aandelen hebben tot eind mei goed gepresteerd, waarbij Amerikaanse tech-aandelen profiteerden terwijl bankaandelen ondermaats presteerden. De obligatiemarkten zijn gestegen door de verwachting van lagere inflatie en een naderende piek in de rente. Vooruitkijkend zien we kansen in aandelen uit opkomende markten en bepaalde segmenten van vastrentende groeimarkten, ondanks de onzekere macro-economische omgeving.

Er blijven enkele belangrijke risico's bestaan, waaronder mogelijke besmetting vanuit regionale banken in de VS (wat kan leiden tot een kredietkrimp in de reële economie), een opleving van de inflatie en een verdere verslechtering van het geopolitieke landschap. 

Centrale banken in de meeste delen van de wereld - met als opmerkelijke uitzonderingen China en Japan - hebben het monetaire beleid verkrapt (door middel van zowel hogere rentetarieven als kwantitatieve verkrapping) in een poging om de economische groei af te remmen, de loonstijging te temperen en de inflatie te verlagen. De vertraging is tot nu toe echter slechts bescheiden geweest, met werkloosheidsniveaus op het laagste niveau in decennia (figuur 1).

De veerkracht van de wereldeconomie kan worden toegeschreven aan drie belangrijke factoren: een groei-impuls door de heropening van China, een brede kracht in de consumentenbalansen en een ondersteuning door lagere energieprijzen. We verwachten dat sommige van deze ondersteunende factoren zullen afzwakken, met een moeilijkere 12 maanden in het vooruitzicht voor de VS, zelfs als China sterk blijft. We verwachten echter geen uniformiteit in de regio's omdat de verschillende economieën zich in verschillende fasen van de conjunctuurcyclus bevinden.

Figuur 2 hieronder illustreert een typische conjunctuurcyclus. De blauwe lijn geeft de capaciteit van een economie weer, die wordt bepaald door de hoeveelheid arbeid, kapitaal en de totale-factorproductiviteit. De rode lijn geeft aan waar een economie zich bevindt, gebaseerd op consumptie, investeringen, overheidsuitgaven en netto handel. 

Als de rode lijn boven de blauwe lijn komt, raakt een economie oververhit en leiden krappe arbeidsmarkten tot hogere lonen en inflatie. In dat geval verkrapt een centrale bank haar beleid in een poging een vertraging teweeg te brengen en de rode lijn terug te brengen naar de blauwe lijn. 

Als de rode lijn onder de blauwe lijn ligt, versoepelt een centrale bank haar beleid in een poging de groei te stimuleren. Zoals de vlaggen op de grafiek laten zien, zijn een aantal ontwikkelde economieën oververhit geraakt en hebben ze te maken gehad met hoge inflatie, wat tot agressieve acties van centrale banken heeft geleid. Ondertussen bevindt China zich in een heel andere fase van de conjunctuurcyclus, met nog genoeg ruimte om te groeien voordat een te krappe arbeidsmarkt een inflatieprobleem begint te veroorzaken.

Aan het begin van het jaar werd de Amerikaanse economie gesteund door lagere energieprijzen en een veerkrachtige consumptie. De Amerikaanse dienstensector was sterk, terwijl de productiesector erg zwak was omdat consumenten over de hele wereld na de COVID de voorkeur bleven geven aan diensten boven goederen. 

Wij verwachten dat de Amerikaanse economie in de tweede helft van 2023 en begin 2024 zal stagneren naarmate de steun van de lagere energieprijzen wegebt, de spaargelden van consumenten opgebruikt raken en banken hun kredietvoorwaarden aanscherpen (figuur 3). Toch blijven we bij ons standpunt dat een diepe recessie onwaarschijnlijk is omdat de consumptie ondersteund zou moeten worden door veerkrachtige huishoudens en een gezonde inkomensgroei.

Figuur 3 toont twee onderzoeken die veranderingen meten in de kredietvoorwaarden van banken aan bedrijven in de VS en de eurozone. Boven 0% betekent gemiddeld dat banken hun leennormen aanscherpen.

De eurozone en het VK lijken recessies te hebben vermeden doordat de aardgasprijzen sterk zijn gedaald en de druk op de kosten van levensonderhoud is afgenomen. De mate van oververhitting in Europa is lager dan in de VS, dus we verwachten dat Europa het in vergelijking beter zal doen. Zoals figuur 2 laat zien, heeft de VS zijn capaciteit in grotere mate overschreden, wat betekent dat de vertraging om terug te keren naar de blauwe lijn groter kan zijn. Omdat de eurozone haar capaciteit niet veel heeft overschreden, zou de vertraging relatief bescheiden moeten zijn. 

Op de korte termijn verwachten we dat Japan het beter zal doen dan zijn ontwikkelde tegenhangers, omdat het eerder in de cyclus zit en de economie het minst oververhit is en de Bank of Japan (BoJ) geen grote stappen heeft genomen om de economie af te remmen. Ondertussen zijn er voor het eerst in decennia tekenen van diensteninflatie in Japan. Werkgevers en vakbonden hebben ook ingestemd met misschien wel de grootste loonstijgingen sinds 1993, wat wijst op verdere opwaartse risico's voor de inflatie en impliceert dat het soepele monetaire beleid in Japan misschien niet eeuwig zal duren.

De Chinese economie had een moeilijk 2022, onder invloed van het restrictieve COVID-19-beleid en de nasleep van een grootschalig regelgevend optreden in de technologie- en vastgoedsector, dat in 2021 van start ging. China heeft het tot nu toe erg goed gedaan in 2023, gestimuleerd door een forse toename van de consumptie na de blokkade en een herstel in de kredietcreatie. Het werd ook gesteund door het ruime monetaire beleid van de People's Bank of China (PBoC). De kracht in China zal worden aangewakkerd door een sprong in de face-to-face economische activiteit, die minder impact zal hebben op de wereldeconomie dan eerdere oplevingen gedreven door de bouw en investeringen. 

Toch zouden de handelspartners van China er op grote schaal economisch voordeel bij moeten hebben, vooral op het gebied van toerisme. Meer in het algemeen zijn de landen met opkomende markten (EM) niet zo oververhit geraakt als de landen met ontwikkelde markten (DM). Hun centrale banken zijn eerder begonnen met het verhogen van de rentetarieven en de fiscale stimuleringsmaatregelen waren niet zo buitensporig als in westerse landen, waardoor er een gunstiger macro-economisch klimaat voor de toekomst is ontstaan.

De algemene inflatiecijfers in de ontwikkelde wereld dalen door lagere energieprijzen en normaliserende toeleveringsketens. Op een kernniveau (figuur 4), zonder de volatiele voedsel- en energieprijzen, lijkt het echter niet waarschijnlijk dat de inflatie zal dalen tot de streefcijfers van 2,0% van de centrale banken door de aanhoudende sterke loonstijging, die bedrijven vaak doorberekenen aan hun klanten via hogere prijzen. Net als bij de mondiale groei zien we een divergentie in de mondiale inflatiedynamiek.  

In de VS, de eurozone en het VK is de nominale inflatie gedaald van zeer hoge niveaus en deze daling zou in 2023 moeten aanhouden. De kerninflatie blijft echter ruim boven het streefcijfer van 2,0% dat door de centrale banken is vastgesteld als gevolg van factoren zoals hoge huur- en loonstijgingen. 

In Japan is inflatie het hoogst sinds tientallen jaren, met een algemene inflatie van 3,5% en een kerninflatie van 4,1%. Dit is vooral opmerkelijk omdat het samengaat met stijgingen in zowel de loongroei als de inflatieverwachtingen, waardoor de kans groter wordt dat Japan eindelijk een einde heeft gemaakt aan zijn lange periode van deflatie. Als dit wordt bevestigd, zou de BoJ moeten beginnen met het afbouwen van haar ultraloose monetaire beleid. 

In China is de inflatie erg laag, met een hoofdmeting van 0,1% en een kernmeting van 0,7%; de werkloosheid is hoger dan normaal, waardoor de loonstijging laag blijft. De inflatie is over het algemeen hoog in de opkomende markten, maar niet zo hoog als in de ontwikkelde landen (vergeleken met de gemiddelde inflatie). 

Vooruitkijkend verwachten we dat de inflatie zal blijven dalen, maar we erkennen dat het terugdringen van de inflatie van ongeveer 5% naar 2% waarschijnlijk een moeilijker en langer proces zal zijn dan de sprong van 8% naar 5%. De belangrijkste reden hiervoor is dat de arbeidsmarkten wezenlijk moeten verzwakken om de loongroei te laten dalen, en de loongroei past zich langzaam en met vertraging aan economische veranderingen aan. Om de inflatie op 2% te krijgen, moet de loonstijging in de buurt liggen van 3%-4%, waarbij het verschil wordt gevormd door de productiviteitsgroei. 

In de VS ligt de loongroei momenteel dichter bij 5% - een percentage dat overeenkomt met een consumentenprijsinflatie van 3%-4%. We zien een vergelijkbare dynamiek in de eurozone, het VK en Japan. Een strenger monetair beleid zou uiteindelijk moeten leiden tot een hogere werkloosheid en een lagere loongroei, maar dat zal tijd kosten.

Centrale banken hebben de rentetarieven aanzienlijk verhoogd om ze boven de neutrale rente te brengen. Ter referentie, de neutrale rentevoet is een theoretisch beleidstarief dat de economische groei noch stimuleert noch vertraagt. 

Sinds het begin van 2022 heeft de Amerikaanse Federal Reserve ("de Fed") de rente met 5,0% verhoogd (van 0,25% tot 5,25%) in een van de meest agressieve verkrappingscycli ooit. We verwachten dat de Fed de rente de rest van het jaar op het huidige niveau zal houden. Zodra ze een duidelijk zicht heeft op een terugkeer van de kerninflatie naar 2,0%, kan ze beginnen met het normaliseren van het beleid. In de praktijk betekent dit waarschijnlijk renteverlagingen in de eerste helft van 2024. Het risico dat de Fed de rente helemaal moet verhogen naar 6,0% is veel kleiner dan begin 2023 vanwege de aanhoudende stress  bij regionale banken in de VS en de daaropvolgende aanscherping van de kredietvoorwaarden voor banken. 

De Europese Centrale Bank (ECB) verhoogde de rente met 3,75% (van 0% naar 3,75%). Wij verwachten dat de ECB de rente in 2023 tot boven de 4% zal verhogen, gevolgd door een pauze voor de rest van het jaar om ervoor te zorgen dat de inflatiedruk als gevolg van een oververhitte arbeidsmarkt afneemt. 

De Bank of England (BOE) heeft de moeilijkste taak van allemaal, met een nog steeds vrij hoge inflatie (zowel kerninflatie als nominale inflatie) ondanks een renteverhoging van bijna 4,5% (van 0,1% naar 4,5%). Wij verwachten een renteverhoging tot boven de 5% in 2023 en daarna een pauze. Een renteverlaging is alleen gerechtvaardigd als de Britse economie een scherpe daling doormaakt en de inflatie vertraagt op zowel kern- als nominaal niveau.  

De BoJ heeft tot nu toe weerstand geboden aan de druk om het monetaire beleid aanzienlijk aan te scherpen, wat volgens ons steeds moeilijker vol te houden is. Een veerkrachtige economie, hoge kern- en algemene inflatie, stijgende lonen en stijgende inflatieverwachtingen voor de korte en middellange termijn wijzen allemaal op de noodzaak om het monetaire beleid aan te scherpen. Wij verwachten dat de BoJ haar beleid om de rentecurve te beheersen op korte termijn zal versoepelen en de rente mogelijk zal verhogen in 2024 of 2025. 

In tegenstelling tot de meeste centrale banken blijft de PBoC haar beleid versoepelen om de economische activiteit te stimuleren. Wij verwachten dat dit de rest van het jaar zo zal blijven. De EM centrale banken buiten China hebben hun beleid vroegtijdig verkrapt om de inflatie te bestrijden en de depreciërende valuta's te verdedigen. Wij verwachten dat ze naar een minder agressief beleid zullen evolueren en de rente zullen verlagen naar een neutraal niveau.

Figuur 6 vergelijkt het rendement op aandelen (berekend door de winst per aandeel te delen door de aandelenkoers) met het rendement op de Amerikaanse 10-jaars inflatiegerelateerde staatsobligatie. 

Figuur 7 toont het verschil tussen de rendementen op wereldwijde bedrijfsobligaties (high-yield en investment-grade) en staatsobligaties met dezelfde looptijd.

Tot nu toe is 2023 een positief jaar voor aandelen, ondanks de onzekerheden rond Amerikaanse regionale banken, de Fed, de hoge inflatie en de angst voor een recessie. Wereldwijde aandelen zijn per 15 mei 2023 met 9,4% gestegen (in USD). Europese aandelen hebben het dit jaar bijzonder goed gedaan, dankzij aantrekkelijkere waarderingen, een sterke vraag van Chinese consumenten en een aanzienlijke stijging van de aardgasprijzen. Aandelen uit opkomende landen presteerden ondermaats ondanks een sterke economische achtergrond, gedreven door versnellende Chinese groei. 

Obligaties zijn in 2023 gestegen door de verwachting van lagere inflatie, tragere groei en een pauze in de renteverhogingen door de centrale banken. De onrust bij Amerikaanse regionale banken heeft geleid tot een zeer volatiele (vooral in kortlopende looptijden) herprijzing van de piekverwachtingen voor de Fed-rente, wat ook de prijsvorming op andere obligatiemarkten heeft gestimuleerd.  

De krediet spreidingen zijn het afgelopen jaar niet veel veranderd (figuur 7). Op 31 mei 2023 noteerde EM-schuld in lokale valuta 3,4% (in USD), terwijl EM-schuld in harde valuta 1,8% (in USD) terugbracht. Op de valutamarkten zagen we een zwakkere Amerikaanse dollar, een sterkere euro en pond sterling, een zwakkere yen en sterkere EM-valuta. 

We hebben geen hooggespannen verwachtingen van aandelen als beleggingscategorie. Hoewel de waarderingen niet indrukwekkend blijven (figuur 6) en de winstverwachtingen iets te optimistisch zijn, vinden we de positionering van de markt te bearish, waardoor ons algemene standpunt neutraal is Binnen aandelen zien we kansen in opkomende markten dankzij goedkope waarderingen en een sterke winstimpuls door de opleving in China. 

Wij zijn van mening dat allocaties aan bepaalde segmenten van vastrentende groeiproducten aantrekkelijk blijven en kunnen bijdragen aan het creëren van een inkomstenbuffer in een portefeuille, waardoor deze veerkrachtiger wordt in tijden van grote macro-onzekerheid. Zowel investment-grade als high-yield credit spreads lijken op redelijk aantrekkelijke niveaus te blijven en bieden mogelijk voldoende compensatie voor het nemen van wanbetalingsrisico. Wij denken dat schulden in lokale valuta aantrekkelijk is, dankzij goedkope valuta's en aantrekkelijke obligatierendementen. 

Wij verwachten dat de Amerikaanse dollar in waarde zal dalen ten opzichte van de valuta's van de opkomende landen. Een zwakkere economische groei dan elders, unieke politieke uitdagingen, dubbele tekorten (handels- en begrotingstekorten) en dure waarderingen zouden de wereldwijde reservevaluta voor meerjarige zwakte moeten plaatsen De yen zou moeten appreciëren ten opzichte van de US-dollar naarmate de BoJ haar monetaire beleid verkrapt terwijl de Fed grotendeels on hold blijft. Wij zijn constructief voor zowel de euro als het pond sterling ten opzichte van de Amerikaanse dollar omdat wij verwachten dat de ECB relatief meer toeschietelijk zal zijn dan de Fed en dat de economie van de eurozone relatief sterker zal zijn dan die van de VS. Wij zijn over het algemeen constructief voor valuta's uit de opkomende landen door aantrekkelijke waarderingen. 

Als ons wordt gevraagd wat ons 's nachts wakker houdt, noemen we de onderstaande risico's.  

Besmetting door de regionale bankencrisis in de VS (figuur 8): De onrust bij regionale banken in de VS kan nog steeds overslaan naar grotere banken en naar banken buiten de VS, waardoor een bredere kredietcrisis ontstaat. Wij denken echter dat dit scenario onwaarschijnlijk is door de aanzienlijk verbeterde kapitalisatie van banken, de robuuste winstgevendheid van banken en de vastberadenheid van beleidsmakers om de stabiliteit van het financiële stelsel te waarborgen, die nauw samenhangt met een stabiele bankensector. 

Hardnekkige inflatie: Hoewel we verwachten dat de algemene inflatie op korte termijn aanzienlijk zal dalen, is het minder duidelijk of en wanneer de kerninflatie duurzaam zal dalen tot de 2%-doelstellingen van de centrale banken. Een vertraging kan centrale banken dwingen om de rente nog enige tijd hoog te houden of na een pauze zelfs weer te verhogen.

Geopolitiek: Een verdere verslechtering van de relaties tussen de VS en China kan leiden tot extra handelsbeperkingen en mogelijke militaire confrontaties, zowel direct als indirect, tussen de twee mondiale grootmachten. Een verdere escalatie van de oorlog in Oekraïne blijft een risico, met verreikende gevolgen op politiek en economisch vlak en, nog belangrijker, wat betreft de menselijke kosten.

Hoewel de macrovooruitzichten onzeker blijven, geven we de voorkeur aan vastrentende groeiaandelen (high yield en schulden van opkomende markten) boven defensieve vastrentende waarden en contanten. 

We blijven neutraal voor aandelen omdat de waarderingen per saldo redelijk lijken. Hoewel een verdere daling van de inflatie aandelen zou moeten ondersteunen, denken we dat de winstgroei van bedrijven in de ontwikkelde wereld in 2023 geen indruk zal maken. Wij blijven overwogen in opkomende aandelen omdat we verwachten dat het herstel in China een sterke economische en bedrijfswinstgroei zal genereren. Een over het algemeen zwakke Amerikaanse dollar zou opkomende markten ook moeten ondersteunen.

Wij verwachten dat de Amerikaanse dollar verder in waarde zal dalen ten opzichte van valuta's van opkomende landen.