Économie et marchés – Perspectives pour 2025  

L’Alpe d’Huez, en France, est réputée pour être l’une des ascensions les plus éprouvantes en cyclisme. Atteindre le sommet n’est que la moitié du défi, car la descente qui attend les cyclistes est tortueuse et techniquement difficile. 

De la même façon, après une période de hausses musclées des taux d’intérêt en 2022 et 2023, les banques centrales sont confrontées à un défi lorsqu’elles s’éloignent de ces sommets. Les risques associés à la croissance et à l’inflation étant désormais mieux équilibrés, la Réserve fédérale (la Fed) et d’autres banques centrales réduisent les taux d’intérêt afin d’assouplir la politique monétaire pour la ramener vers des niveaux plus neutres. Les banques centrales continueront probablement d’abaisser les taux d’intérêt à différents intervalles jusqu’à ce que le chemin semble plus dégagé – en espérant que l’économie ne se dégonfle pas en cours de route.

Malgré les baisses de taux, nous prévoyons un ralentissement de la croissance dans les pays développés à court terme en raison des effets à retardement de la politique monétaire restrictive. Toutefois, les risques de récession sont faibles en raison de la robustesse du bilan des ménages et des entreprises. Le Japon devrait croître à un rythme acceptable, sous l’effet de la demande intérieure et d’une hausse des revenus. Par ailleurs, la zone euro devra composer avec des catalyseurs de croissance limités à court terme. À l’aube de 2025, nous prévoyons que l’assouplissement de la politique monétaire stimulera la croissance. Des risques pèsent toutefois sur ce scénario de base aux États-Unis, tant à la hausse qu’à la baisse, en raison de l’élection de Donald Trump. Les perspectives de croissance de la Chine sont incertaines, bien que les récentes mesures de relance annoncées par la Banque populaire de Chine et les organismes de réglementation soient clairement le signe d’une volonté de limiter le repli de la croissance. Néanmoins, compte tenu de la faiblesse persistante du secteur immobilier chinois et de la faible confiance des consommateurs, de nouvelles mesures visant à stabiliser les prix de l’immobilier ou à encourager directement les ménages à dépenser pourraient être nécessaires. Ailleurs dans les marchés émergents, la croissance devrait rester robuste en raison d’une politique monétaire plus accommodante et de conditions procycliques. Des tarifs douaniers de 60 % sur la Chine seraient négatifs pour la croissance chinoise, mais positifs pour les autres pays émergents vers lesquels le commerce serait redirigé.

L’inflation a diminué, et nous pensons qu’en 2025, nous parcourrons le dernier droit pour la ramener aux niveaux visés. Les marchés du travail des pays développés, notamment les États-Unis, se sont assouplis sous l’effet d’une diminution de la demande et d’une augmentation de l’offre de main-d’œuvre. La croissance des salaires reste quelque peu élevée, mais devrait se normaliser, contribuant ainsi à une baisse de l’inflation. L’évolution des tarifs douaniers aux États-Unis, à la suite de l’élection de Donald Trump, représente un risque à la hausse sur l’inflation. Au Japon, où le défi a été la déflation, l’inflation devrait également avoisiner les 2 % sous l’effet d’une croissance très marquée des salaires cette année. Le pays a connu, en effet, la plus forte hausse salariale négociée depuis plus de 30 ans. Nous pensons que cette situation entraîne des risques modérés de hausse de l’inflation par rapport à l’objectif de 2 % de la Banque du Japon (BdJ). La Chine est confrontée à des pressions déflationnistes, comme l’a été le Japon à la fin des années 1990. L’inflation de base est orientée à la baisse et la déflation pourrait se concrétiser si les prévisions d’inflation passent en dessous de 0 %. Le récent assouplissement des politiques monétaires et budgétaires aidera la Chine à lutter contre la déflation, mais la victoire n’est pas encore assurée.

Les banques centrales des pays développés réduisent leurs taux d’intérêt en raison de la baisse de l’inflation. Le parcours vers des taux neutres est amorcé, les marchés obligataires prévoyant un cycle de réduction des taux d’intérêt. D’ici la fin de 2025, les banques centrales des marchés développés (à l’exclusion du Japon) devraient ramener les taux à des niveaux neutres, qui pourraient être proches de 3,5 % aux États-Unis, de 3 % au Royaume-Uni et de 2 % dans la zone euro, mais sans aucune certitude. Après avoir atteint ces niveaux, les banques centrales pourraient interrompre ou ralentir leurs cycles de réduction pour évaluer les effets des assouplissements, en gardant à l’esprit que la politique monétaire fonctionne avec un décalage. En Chine, des mesures de relance substantielles du côté de la demande sont nécessaires pour faire face à la faiblesse de la croissance et aux risques de déflation. Les mesures prises récemment laissent entrevoir un pas dans cette direction, mais il n’est pas certain que la croissance augmente de façon marquée. En dehors de la Chine, les banques centrales des pays émergents devraient continuer à réduire leurs taux. Des hausses de taux localisées dans certains pays émergents pourraient se produire en raison de facteurs intérieurs, mais il ne devrait pas s’agir d’une tendance générale. On s’attend à ce que la BdJ continue à relever progressivement ses taux d’intérêt, l’inflation demeurant supérieure à son objectif, pour atteindre la limite inférieure de ses estimations de taux neutre (~1 %) d’ici à 2025.¹ Le rythme des hausses pourrait s’accélérer si l’inflation, la hausse des salaires et la croissance économique restent fermes.

En 2025, nous prévoyons une toile de fond contrastée pour les actions en raison d’un contexte économique favorable et de possibles hausses provenant de l’IA qui soutiendront les bénéfices. Bien que partiellement compensées par des valorisations exagérées, les perspectives de rendement des actions restent bonnes et pourraient être supérieures à celles des liquidités, justifiant une surpondération.  Nous croyons que les actions japonaises et les FPI offrent aussi des occasions. Sur les marchés du crédit, nous apprécions les obligations asiatiques à rendement élevé en raison de leur valorisation et d’un contexte macroéconomique favorable. Les titres de créance des marchés frontières offrent des facteurs fondamentaux solides, des taux de rendement attrayants et un univers bien diversifié. Bien que les obligations mondiales à rendement élevé puissent générer un rendement raisonnable, elles sont sous-pondérées en raison de l’étroitesse des écarts et pour compenser partiellement nos positions en obligations asiatiques à rendement élevé et en titres de créance des marchés frontières. 

Les marchés des obligations d’État, en particulier aux États-Unis, ont modéré leurs attentes quant à d’importantes réductions des taux d’intérêt, et nous continuons de penser que les banques centrales pourraient adopter une approche graduelle. Nous sous-pondérons la durée, estimant que cela permettra de gérer le risque qu’une forte hausse des taux de rendement obligataires pèse sur d’autres titres des portefeuilles, alors que certaines des politiques du futur président Trump pourraient exercer une pression à la hausse sur les taux de rendement obligataires. Nous maintenons une surpondération du yen japonais par rapport aux autres devises des marchés développés, le facteur défavorable qu’était le différentiel de taux d’intérêt élevé s’effaçant à mesure que les États-Unis et d’autres pays réduisent leurs taux d’intérêt et que le Japon les augmente plus que ne le prévoient les marchés.  Le yen reste exceptionnellement bon marché, et notre surpondération est financée par des devises non américaines, le dollar américain étant probablement soutenu par la menace des tarifs douaniers de la future administration Trump.

La croissance dans la plupart des pays développés devrait ralentir à court terme, car l’effet décalé du resserrement de la politique monétaire pèse sur l’activité économique. Toutefois, nous ne pensons pas que le risque de récession soit élevé. Nous prévoyons que les économies développées connaîtront une croissance légèrement inférieure à la tendance à la fin de 2024 et au début de 2025, bien que l’activité économique américaine reste décente.  Les bilans solides des ménages et des entreprises et l’assouplissement des conditions financières devraient compenser en partie les effets négatifs décalés des hausses de taux d’intérêt passées, tandis que l’assouplissement actuel des taux devrait jeter les bases d’un second semestre plus fort en 2025. L’issue de l’élection américaine complique un peu les perspectives de croissance pour 2025. Sans représenter un changement fondamental, elle modifie notre opinion en termes de risques à envisager dans notre scénario de base 

L’assouplissement de la réglementation et de la politique budgétaire pourrait générer une augmentation de la croissance. Toutefois, des baisses de la croissance sont susceptibles de découler des tarifs douaniers qui nuisent à la croissance et perturbent les entreprises.   Le Japon devrait tirer son épingle du jeu. Le pays est entré dans un régime fondamentalement différent de celui qui était le sien au cours d’une grande partie des trente dernières années, et nous devrions assister à une croissance moyenne du PIB nominal de l’ordre de 3 %, contre environ 0,5 % auparavant. La croissance des salaires réels est maintenant positive, ce qui devrait entraîner des niveaux de consommation plus élevés. Bien que la BdJ commence à resserrer progressivement sa politique monétaire, les taux d’intérêt resteront bas pendant la majeure partie de 2025, ce qui devrait continuer à soutenir la croissance économique. Enfin, la fermeture de plusieurs grandes usines automobiles en 2024 a pesé sur la production et les expéditions, réduisant la consommation de biens durables et les exportations. À mesure que cette situation se résorbera et se reflétera moins dans le PIB, la croissance devrait repartir à la hausse. Nous entrevoyons peu de catalyseurs de croissance pour une reprise à court terme dans la zone euro. Cependant, les taux d’épargne sont élevés. Lorsque l’inflation se modérera et que la Banque centrale européenne (BCE) réduira ses taux, les consommateurs pourraient recommencer à dépenser. 

À l’approche de 2025, l’assouplissement de la politique monétaire devrait stimuler la croissance. Les effets pourraient être plus marqués en dehors des États-Unis, où les répercussions de la politique monétaire devraient être plus rapides en raison d’une part plus importante de prêts hypothécaires à taux variable, principalement dans la zone euro, au Royaume-Uni et en Australie. Aux États-Unis, le secteur du logement a connu des difficultés ces dernières années du fait de la hausse des taux d’intérêt, qui a limité à la fois l’offre et la demande. La baisse des taux d’intérêt devrait stimuler l’activité de ce secteur. Le phénomène s’explique en partie par le fait que la baisse des taux rend le financement moins coûteux pour les promoteurs, ce qui leur permet d’accroître l’offre de logements, et aussi par l’arrivée de nouveaux acheteurs sur le marché. 

Les perspectives de croissance de la Chine restent incertaines. D’une part, la Chine est le premier producteur mondial de technologies de la nouvelle économie, telles que les véhicules électriques et les panneaux solaires, et se concentre sur la fabrication de produits haut de gamme, la production industrielle et les exportations. D’autre part, la confiance et les dépenses des consommateurs chinois demeurent faibles, en raison des problèmes persistants que connaît le secteur immobilier et de la faiblesse du marché du travail. Les décideurs chinois ont clairement indiqué qu’ils étaient déterminés à atteindre leur objectif de croissance annuelle. Alors que les mesures prises avant septembre étaient insuffisantes et trop axées sur la stimulation de l’offre, les annonces plus récentes et la rhétorique des décideurs indiquent que ces derniers tentent sérieusement de stimuler la croissance et de résoudre différents problèmes. Leurs mesures devraient réduire la dépendance de l’économie à l’égard des exportations en tant que source de croissance. Pour que la Chine parvienne à une reprise durable, nous croyons que les mesures de relance devraient viser à renforcer la confiance des consommateurs et à stabiliser son secteur immobilier en difficulté. Il est important de noter que les tarifs douaniers annoncés par le futur président Trump pourraient n’être qu’un moyen de négocier un accord entre les États-Unis et la Chine. Toutefois, s’ils étaient mis en œuvre, il ne fait aucun doute qu’ils seraient nuisibles aux exportations chinoises et donc au PIB réel. Les décideurs chinois seraient alors davantage incités à assouplir leur politique afin de soutenir la croissance et, probablement, à affaiblir leur monnaie.

Alors que nos perspectives sur la Chine reposent sur un éventail plus large de scénarios et dépendent davantage des mesures de relance, nos perspectives sur les marchés émergents hors Chine sont positives. D’une manière générale, la poursuite de l’assouplissement de la politique monétaire à l’échelle nationale et par les banques centrales des pays développés, combinée à des conditions macroéconomiques favorables (inflation stable et confiance accrue des consommateurs), est propice à la croissance économique des pays émergents. Cependant, l’engagement du futur président Trump à augmenter les tarifs douaniers de façon généralisée devrait conduire à un dollar américain plus fort, ce qui pourrait nuire à de nombreuses économies des pays émergents.

Néanmoins, les économies asiatiques, en particulier celles qui se situent plus haut dans la chaîne de valeur, comme Taïwan et la Corée, devraient voir une progression continue de leur production industrielle, car la demande d’exportations reste forte, notamment dans des domaines cruciaux comme les semi-conducteurs et les produits électroniques haut de gamme. L’Inde jouit d’une bonne situation économique et devrait continuer à attirer des capitaux au cours des prochaines années, voire des prochaines décennies. Les économies d’Amérique latine sont plus exposées au ralentissement de la croissance dans les pays développés et aux incertitudes en Chine, car elles dépendent davantage de secteurs cycliques tels que les matières premières et les produits manufacturés. En outre, de nombreux pays d’Amérique latine auront des élections en 2025, ce qui peut également être source d’incertitudes. Cela dit, les principaux producteurs de métaux de cette région, tels que le Brésil et le Chili, devraient continuer à tirer profit de la transition énergétique, car les métaux tels que le cuivre et le lithium jouent un rôle essentiel dans la fabrication des véhicules électriques et de la technologie solaire. Enfin, les pays émergents hors Chine devraient globalement bénéficier de la délocalisation des capacités de production des entreprises américaines, en particulier dans un monde où les États-Unis appliquent des tarifs douaniers allant jusqu’à 60 % sur la Chine, ce qui donnera un coup de pouce supplémentaire à la croissance.

Au début de 2024, les indices de prix ont été marqués par de nombreuses hausses surprenantes, principalement aux États-Unis. Toutefois, ces hausses se sont estompées au fur et à mesure que l’année avançait. Nous nous attendons à ce que l’inflation continue à se normaliser en 2025, et ce, pour différentes raisons. Tout d’abord, et il s’agit de la principale raison, les marchés du travail montrent des signes de ralentissement, comme la hausse du taux de chômage et la baisse des offres d’emploi. Si la croissance des salaires est actuellement trop élevée, nous prévoyons toutefois qu’elle marquera le pas sous l’effet de l’affaiblissement du marché du travail, ce qui réduira encore la hausse des prix des services. Nous prévoyons aussi une nouvelle baisse de l’inflation des logements aux États-Unis, reflétant la faiblesse des données du secteur privé sur les nouveaux loyers. Enfin, dans les marchés développés, certains prix ont fortement augmenté au début de 2024 en réponse à l’inflation globale élevée de 2023. L’inflation globale étant beaucoup plus faible en 2024, le risque de telles augmentations en 2025 devrait diminuer.

En ce qui concerne l’inflation américaine, le facteur clé sera l’augmentation des tarifs douaniers et du déficit budgétaire. Il reste à voir si ces tarifs douaniers seront réellement appliqués et dans quelle mesure, ou s’ils ne sont qu’un moyen de négociation. Néanmoins, des tarifs douaniers plus élevés et des déficits plus importants sont des facteurs inflationnistes l’année où les changements sont mis en place, mais pas nécessairement par la suite. Par conséquent, tant que les attentes en matière d’inflation restent ancrées, l’inflation devrait revenir à sa cible.

Nous pensons que la reprise de l’inflation observée au Japon n’est pas trompeuse. Les conditions actuelles dans ce pays sont bien loin de celles de l’époque où l’inflation moyenne était proche de 0 %. L’IPC de base en glissement annuel s’est établi en moyenne à 2,8 % sur la période allant jusqu’à août 2024. Plus important encore, l’inflation a été largement alimentée par des pressions sous-jacentes plus soutenues sur les prix, telles que la croissance des salaires, plutôt que par des événements ponctuels ou des chocs extérieurs. En 2025, notre attention se portera à nouveau sur les négociations salariales printanières (Shunto). En 2024, ces négociations se sont avérées lourdes de conséquences, entraînant les augmentations salariales les plus élevées depuis 30 ans. Pour que les attentes en matière d’inflation s’établissent à des niveaux plus élevés et que la roue de l’inflation tourne, la croissance des salaires doit continuer à progresser à ces taux élevés. Nous pensons qu’une croissance nominale satisfaisante, des marchés du travail structurellement tendus et un changement d’attitude des consommateurs à l’égard de l’inflation devraient maintenir la croissance des salaires à un niveau élevé en 2025.

La Chine est soumise à des pressions différentes de celles qu’on observe dans une grande partie du monde. Le pays est au bord de la déflation et les problèmes auxquels il fait face ressemblent à ceux qu’a connus le Japon à la fin des années 1990. L’inflation de base est en baisse depuis plusieurs trimestres et se rapproche dangereusement de zéro. Compte tenu des problèmes du secteur immobilier, des niveaux d’épargne extrêmement élevés, de la faible consommation et des niveaux élevés d’endettement par rapport au PIB de nombreuses administrations locales, le risque de voir un cycle de très faible inflation ou de déflation persistante s’autoalimenter est élevé. Toutefois, contrairement au Japon dans les années 1990, la Chine sait ce qu’il faut faire. Si elle doit tirer une leçon de l’épisode déflationniste au Japon, c’est qu’il ne faut pas attendre trop longtemps pour agir. Cependant, rien ne garantit que la Chine agira rapidement, même si le récent assouplissement de sa politique est un pas dans la bonne direction. 

L’inflation dans les économies émergentes hors Chine a considérablement baissé au cours des deux dernières années. De manière générale, nous prévoyons une normalisation de l’inflation en 2025 en raison des effets à rebours des politiques monétaires et du recul de l’inflation en Chine, réduisant les prix à l’importation dans les pays émergents et ailleurs.

Alors que les risques d’inflation ont diminué dans la plupart des pays développés, les banques centrales réduisent leurs taux d’intérêt en vue d’atteindre des taux neutres. Les marchés obligataires avaient intégré un cycle de réduction des taux musclé, bien que les attentes se soient refroidies, en particulier aux États-Unis. Nous pensons que les décideurs pourraient opter pour un assouplissement plus progressif de leur politique, particulièrement au cours de 2025. Nous prévoyons que les banques centrales des marchés développés (à l’exception du Japon) ramèneront les taux d’intérêt à des niveaux neutres d’ici à la fin de 2025. Toutefois, il est possible que la Fed et d’autres banques centrales ramènent les taux d’intérêt sous le seuil de neutralité si les économies sont plus faibles que prévu. Selon nous, ce scénario est plus susceptible de se produire dans la zone euro, en Nouvelle-Zélande et en Suisse, où la croissance est modérée. La tâche de la Fed pourrait être plus difficile, car elle voudra éviter d’anticiper des politiques qui pourraient ne pas se concrétiser, comme celle portant sur les tarifs douaniers. Néanmoins, une augmentation des pressions inflationnistes pourrait se traduire par une hausse des taux d’intérêt en 2025 et par la suite.

Face au risque de déflation et de ralentissement de la croissance, nous croyons que les décideurs chinois doivent adopter de nouvelles mesures de relance budgétaire, en particulier si la menace de tarifs douaniers importants se concrétise. Il est probable que la politique monétaire approche de ses limites, de sorte que de nouvelles mesures de relance budgétaire seront nécessaires, notamment pour stimuler la demande immobilière afin de réduire le problème des stocks excédentaires. Les mesures de relance du secteur immobilier mises en œuvre jusqu’à présent ont manqué d’efficacité, de pertinence ou de souplesse, ce qui en a limité l’impact. Disons-le, des mesures plus énergiques sont nécessaires pour résoudre définitivement la crise immobilière, rétablir la confiance des consommateurs et stimuler la consommation.

Les banques centrales des marchés émergents hors Chine devraient continuer à réduire les taux d’intérêt en 2025, après avoir brièvement interrompu le cycle de baisse au second semestre 2024 par crainte d’une trop forte dévaluation de leur monnaie par rapport au dollar américain. La réduction des taux dans les économies développées devrait atténuer les pressions sur les opérations de change avec les économies émergentes et permettre aux banques centrales de poursuivre la normalisation de leur politique. Bien sûr, tous les pays ne sont pas identiques et certains pourraient devoir relever leurs taux d’intérêt en raison de facteurs locaux. Toutefois, nous ne nous attendons pas à ce que cette tendance se généralise.

Nous pensons que la BdJ continuera à relever les taux d’intérêt à un rythme modéré en 2025, l’inflation restant supérieure à l’objectif de 2 % de la BdJ, car les taux sont encore très bas. Nous pensons que la BdJ atteindra au moins la limite inférieure de ses estimations de taux neutre en 2025, soit 1 %. Cela demanderait un relèvement des taux tous les six mois environ. Toutefois, si les données relatives à l’inflation devaient être plus persistantes, la BdJ pourrait agir de manière plus énergique et porter les taux bien au-dessus de 1 %. Finalement, au Japon, l’activité économique est forte et l’inflation est supérieure à sa cible, ce qui suggère que des taux d’intérêt nettement plus élevés sont nécessaires. Ce pays vit le contraire du reste du monde développé, où les politiques sont trop restrictives et où l’on s’attend à des réductions de taux.

À la suite de l’élection du futur président Trump, les risques, tant à la hausse qu’à la baisse, pour la croissance et l’inflation se sont considérablement accrus. Un certain nombre de politiques proposées diffèrent de celles de l’administration actuelle, comme l’augmentation des dépenses budgétaires et la déréglementation. Les politiques les plus extrêmes du futur président Trump sont celles qui concernent les tarifs douaniers. Ce dernier propose des tarifs de plus de 60 % sur les importations chinoises et potentiellement de 10 % sur les importations en provenance de tous les autres pays. Il reste à voir si ces tarifs douaniers seront appliqués ou s’il s’agit d’une menace qui sera utilisée pour négocier de meilleurs accords commerciaux pour les États-Unis. Toutefois, si ces tarifs devaient être appliqués, leur ampleur serait beaucoup plus importante que celle des tarifs de 2018 et 2019, ce qui reviendrait à la plus forte augmentation des tarifs douaniers depuis plus de 100 ans. 

Nous pensons que l’un des principaux risques qui pèsent sur notre scénario de base pour 2025 est une sous-estimation du décalage entre la politique monétaire et ses effets qui conduiraient à une récession dans une ou plusieurs économies. La croissance a remarquablement résisté à l’un des cycles de hausse des taux les plus importants jamais connus. Aux États-Unis, certains facteurs peuvent expliquer le caractère diffus de l’action de la politique monétaire, comme l’importance des prêts hypothécaires à long terme à taux fixe et de grands investissements dans une série de nouvelles technologies. 

Sur une note plus optimiste, l’intelligence artificielle (IA) et d’autres nouvelles technologies pourraient entraîner une reprise de la croissance de la productivité un peu partout dans le monde. Le potentiel de l’IA fait l’objet de diverses estimations, allant de minime à extrêmement important. Nous pensons que l’IA est susceptible de générer des gains de productivité substantiels et pourrait avoir un effet considérable sur la croissance économique dans les années à venir, nommément une possibilité d’augmentation de la croissance pour 2025 et les années à venir. L’IA pourrait également présenter des risques désinflationnistes dans les prochaines années, car l’augmentation de la productivité et l’automatisation exercent une pression à la baisse sur les salaires.

Notre point de vue sur la Chine repose sur la conviction que les décideurs finiront par soutenir la croissance et contrôler les risques de déflation. Toutefois, le calendrier reste très incertain. Ces dernières années ont montré que la politique chinoise n’est pas toujours transparente et qu’elle ne suit pas nécessairement les règles conventionnelles de la politique économique. Les décideurs chinois semblent donner la priorité aux objectifs politiques et économiques stratégiques et à long terme au détriment de la croissance économique à court terme.

Les nombreux conflits armés dans le monde engendrent également des risques pour les économies et les marchés. Il reste à voir comment les événements géopolitiques évolueront après le changement de président aux États-Unis. Il est possible que Donald Trump fasse pression pour des résolutions rapides, réduisant ainsi le risque géopolitique à l’échelle mondiale. Toutefois, bien que les événements géopolitiques soient globalement très difficiles à prévoir, nous sommes d’avis que les risques resteront contenus pour le moment. Si les marchés financiers peuvent être volatils lorsque ces événements se produisent, les effets ont tendance à se dissiper avec le temps.