Quelles perspectives en 2025  ?  

L’Alpe d’Huez en France est réputée pour être l’une des ascensions les plus difficiles du cyclisme. Mais atteindre le sommet n'est que la moitié de l'épreuve, car la descente qui attend les cyclistes est sinueuse et techniquement difficile. 

De même, après une période de hausses agressives des taux d'intérêt entre 2022 et 2023, les banques centrales sont confrontées à un défi difficile dans la gestion de la baisse des taux. Les risques entre la croissance et l'inflation étant désormais mieux équilibrés, la Réserve Fédérale (Fed) et d'autres banques centrales réduisent les taux d'intérêt afin d'assouplir leurs politiques monétaires et de les ramener des niveaux actuels (assez restrictifs) à des niveaux plus neutres. Les banques centrales continueront probablement de réduire leurs taux d'intérêt à différents intervalles jusqu'à ce que la route s’aplanisse - en espérant que l'économie ne soit pas victime d'une crevaison en cours de route.

Malgré les baisses de taux, nous prévoyons un ralentissement de la croissance dans les pays développés à court terme, en raison de l'impact différé des politiques monétaire restrictives. Toutefois, les risques de récession sont faibles grâce à la solidité des bilans des entreprises et des ménages. Le Japon devrait croître à un rythme soutenu, sous l'effet de la demande intérieure et d'une augmentation des salaires. En parallèle, la zone euro est confrontée à court terme à des vents contraires et, de fait, des perspectives de croissance plus limitées. À l'horizon 2025, nous pensons que l'assouplissement de la politique monétaire stimulera la croissance. Toutefois, ce scénario de base comporte des risques, tant à la hausse qu'à la baisse, notamment pour les États-Unis, suite à l'élection de Donald Trump. Les perspectives de croissance de la Chine sont quant à elles incertaines, bien que les récentes annonces de relance de la Banque Populaire de Chine et des régulateurs financiers soulignent leur intention de fixer un plancher à la croissance. Néanmoins, compte tenu de la faiblesse persistante du secteur immobilier chinois et du manque de confiance des consommateurs, de nouvelles mesures visant à stabiliser les prix de l'immobilier et/ou à encourager directement les consommateurs à soutenir la croissance pourraient s'avérer nécessaires. Ailleurs dans les marchés émergents, la croissance devrait rester robuste, bénéficiant d'une politique monétaire plus accommodante et de conditions procycliques. Le risque de droits de douane augmentés de 60 % sur les importations chinoises serait négatif pour sa croissance, mais positif pour les marchés émergents hors Chine en raison de la réorientation des échanges commerciaux.

L'inflation a quant à elle diminué et, en 2025, nous pensons qu'elle reviendra sur ses niveaux cibles. Le taux d’emploi dans les économies développées, y compris les États-Unis, a eu tendance à diminuer, sous l'effet d'une diminution de la demande de main-d'œuvre et d'une augmentation de l'offre. La croissance des salaires a été élevée mais pourrait donc se normaliser, avec un effet attendu de baisse de l'inflation. Toutefois, l'augmentation des droits de douane aux États-Unis à la suite de l'élection de Trump fait peser des risques sur l'inflation Au Japon, où le défi a été la déflation, l'inflation devrait également être proche de 2 %, sous l'effet de la croissance des salaires, très importante en 2024 avec la plus forte hausse des salaires négociée depuis 30 ans. Nous pensons que cela crée des risques modestes de hausse de l'inflation par rapport à l'objectif de 2 % de la Banque du Japon (BoJ). La Chine est quant à elle confrontée à des pressions déflationnistes, comme le Japon à la fin des années 1990. L'inflation sous-jacente (Core) est orientée à la baisse et la déflation pourrait s'auto-réaliser si les anticipations d'inflation s'ancrent en dessous de 0 %. L'assouplissement récent des politiques monétaires et budgétaires contribuera à la lutte contre la déflation, mais la victoire n'est pas encore assurée.

Les banques centrales des pays développés réduisent leurs taux d'intérêt en raison de la baisse de l'inflation. Les banques centrales des pays développés réduisent leurs taux d'intérêt en raison de la baisse de l'inflation. D'ici la fin 2025, les banques centrales de ces pays développés (à l'exception du Japon) devraient ramener leurs taux à des niveaux neutres qui, bien que très incertains, pourraient être proches de 3,5 % aux États-Unis, de 3 % au Royaume-Uni et de 2 % dans la zone euro. Après avoir atteint ces niveaux, elles pourraient interrompre ou ralentir leurs cycles de réduction pour en évaluer l'impact, en gardant à l'esprit que la politique monétaire fonctionne avec un décalage. En Chine, des mesures substantielles de stimulation de la demande sont nécessaires pour remédier à la faiblesse de la croissance et aux risques de déflation. Les mesures prises récemment semblent aller dans ce sens, mais il n'est pas certain que la croissance augmente de manière significative. En dehors de la Chine, les banques centrales des pays émergents devraient continuer à réduire leurs taux. Des hausses de taux localisées dans certains pays émergents pourraient se produire en raison de facteurs nationaux, mais il ne devrait pas s'agir d'une tendance générale. La BoJ devrait par ailleurs continuer à relever progressivement ses taux d'intérêt, l'inflation restant supérieure à son objectif, pour atteindre la limite inférieure de ses estimations de taux neutre (~1 %1) d'ici 2025.¹ Le rythme des hausses pourrait s'accélérer si l'inflation, la croissance des salaires et la croissance économique restent solides.

En 2025, nous prévoyons un contexte mitigé pour les actions, avec un environnement économique favorable et un potentiel de hausse des bénéfices grâce à l’Intelligence Artificielle (IA). Malgré des niveaux de valorisation tendus sur certains sous-segments de la classe d’actif, les actions pourraient encore offrir des rendements attendus supérieurs à ceux des classes d’actifs monétaires, et ainsi justifier une surpondération. Nous pensons que des opportunités peuvent également être trouvées dans les actions japonaises et les foncières cotées. Sur les marchés du crédit, nous apprécions le high yield asiatique (HYA) en raison de sa valorisation et d'un contexte macroéconomique favorable. La dette des marchés frontières offre des fondamentaux solides, des rendements attrayants et un univers bien diversifié. Bien que le high yield mondial puisse générer un rendement raisonnable en absolu, nous sous-pondérons cette classe d’actif en raison des spreads très serrés et également pour financer partiellement les positions high yield asiatique et dette émergente. 

Les marchés des obligations d'État, en particulier aux États-Unis, ont réduit leurs attentes de réductions agressives des taux d'intérêt, et nous continuons de penser que les banques centrales pourraient adopter une approche plus graduelle. Nous sous-pondérons légèrement la duration, car nous pensons que cela aidera à gérer le risque qu'une forte augmentation des rendements pèse sur d'autres positions des portefeuilles, alors que certaines des politiques du président Trump, pourraient exercer une pression à la hausse sur les rendements. Nous maintenons une position de surpondération du yen japonais par rapport aux autres devises des marchés développés, car le vent contraire du différentiel de taux d'intérêt élevé diminue alors que les États-Unis et d'autres pays réduisent les taux d'intérêt et que le Japon les augmente plus que les marchés ne le prévoient. Le yen reste exceptionnellement attractif en termes de valorisation et notre position longue sur le yen est financée par des devises non américaines, le dollar américain étant probablement soutenu par la menace de tarifs douaniers de la nouvelle administration Trump.

La croissance dans la plupart des pays développés devrait faiblir à court terme, car l'impact différé du resserrement de la politique monétaire pèse sur l'activité économique. Cependant, nous ne Toutefois, nous ne pensons pas que le risque de récession soit élevé. pensons pas que le risque de récession soit élevé. Nous pensons plutôt que les économies des pays développés connaîtront une croissance légèrement inférieure à la tendance fin 2024 / début 2025, bien que l'activité économique des États-Unis reste convenable. La solidité des bilans des ménages et des entreprises et l'assouplissement des conditions financières devraient partiellement compenser les effets négatifs décalés des hausses de taux d'intérêt passées, tandis que l'assouplissement actuel des taux d'intérêt devrait fonder les bases d'un second semestre 2025 plus solide. À la suite des élections américaines, les perspectives de croissance en 2025 sont désormais un peu moins optimistes, mais elles influencent réellement notre point de vue en tant que risque pour notre scénario de base plutôt qu'en tant que changement fondamental.

Les perspectives de croissance à la hausse émergent d'une réglementation et d'une politique fiscale plus souples. Toutefois, les risques de baisse de la croissance sont susceptibles de provenir des droits de douane, qui sont négatifs pour celle-ci et perturbateurs pour les entreprises.   Le Japon devrait tirer son épingle du jeu. Le Japon devrait tirer son épingle du jeu. Le pays est entré dans un régime fondamentalement différent de celui dans lequel il a passé la majeure partie des 30 dernières années, ce qui signifie que nous devrions observer une croissance du PIB nominal d'environ 3 % en moyenne, contre environ 0,5 % auparavant. La croissance des salaires réels est devenue positive, ce qui devrait soutenir des niveaux de consommation plus élevés. Bien que la BoJ commence à resserrer progressivement sa politique monétaire, les taux d'intérêt resteront bas pendant la majeure partie de l'année 2025, ce qui devrait continuer à soutenir la croissance économique. Enfin, la fermeture de plusieurs grandes usines automobiles en 2024 a pesé sur la production et les expéditions, réduisant la consommation de biens durables et les exportations. À mesure que ces fermetures se résorbent et disparaissent des chiffres du PIB, la croissance devrait repartir à la hausse. Nous ne voyons que peu de catalyseurs pour une reprise de la croissance à court terme dans la zone euro. Cependant, les taux d'épargne sont élevés ; lorsque l'inflation se modérera et que la Banque Centrale Européenne (BCE) réduira ses taux, les consommateurs pourraient recommencer à dépenser. 

À l'horizon 2025, l'assouplissement de la politique monétaire devrait stimuler la croissance. Cet effet pourrait être plus prononcé en dehors des États-Unis, en particulier dans la zone euro, au Royaume-Uni et en Australie, où la transmission de la politique monétaire devrait être plus rapide en raison d'une part plus importante de prêts hypothécaires à taux variable. Aux États-Unis, l’immobilier a connu des difficultés ces dernières années en raison des taux d'intérêt élevés, qui ont limité à la fois l'offre et la demande. La baisse des taux d'intérêt devrait stimuler l'activité dans ce secteur. Cela s'explique en partie par le fait que la baisse des taux diminue le coût de financement pour les promoteurs, ce qui leur permet d'augmenter l'offre de logements. Elle stimulera également la demande des nouveaux acheteurs qui arrivent sur le marché.

Les perspectives de croissance de la Chine restent incertaines. D'une part, la Chine est le premier producteur mondial de technologies de la nouvelle économie, telles que les véhicules électriques et les panneaux solaires, et se concentre sur la fabrication de produits haut de gamme, la production industrielle et les exportations. D'autre part, elle reste confrontée à la faiblesse de la confiance et des dépenses des consommateurs, en raison des problèmes persistants dans son secteur immobilier et de la faiblesse de son marché du travail. Les responsables politiques chinois ont clairement indiqué qu'ils étaient déterminés à atteindre leur objectif de croissance annuelle. Bien que les mesures prises avant septembre aient été insuffisantes et trop axées sur la stimulation de l'offre, les annonces plus récentes et la rhétorique des décideurs politiques montrent qu'ils sont déterminés à stimuler la croissance et à résoudre les différents problèmes. Cela devrait réduire la dépendance de l'économie à l'égard des exportations comme source de croissance. Pour que la Chine parvienne à une reprise durable, nous pensons que les mesures de relance devraient viser à renforcer la confiance des consommateurs et à stabiliser le secteur immobilier en difficulté. Il est important de noter que l’augmentation des droits de douane annoncés par le président Trump pourraient n'être qu'un moyen de négocier un accord entre les États-Unis et la Chine. Toutefois, s'ils étaient mis en œuvre, ils seraient sans aucun doute négatifs pour les exportations chinoises et, par conséquent, pour le PIB réel. Les responsables politiques chinois seraient alors davantage incités à assouplir leur politique afin de soutenir la croissance et, probablement, à affaiblir leur monnaie.

Bien que nos perspectives sur la Chine présentent une distribution plus large des résultats et soient davantage conditionnées par des mesures de relance, nos perspectives sur les pays émergents hors Chine sont plus positives. D'une manière générale, la poursuite de l'assouplissement de la politique monétaire au niveau national et par les banques centrales développées, combinée à des conditions macroéconomiques favorables (inflation stable et augmentation de la confiance des consommateurs), est propice à la croissance économique des pays émergents. D'autre part, les engagements du président Trump d'augmenter les droits de douane de manière générale devraient conduire à un renforcement du dollar américain, ce qui est généralement un vent contraire pour de nombreuses économies des pays émergents.

Néanmoins, les économies asiatiques, en particulier celles qui se situent plus haut dans la chaîne de valeur (Taïwan et Corée), devraient continuer à voir leur production industrielle augmenter, car la demande d'exportations reste forte, en particulier dans des domaines critiques tels que les semi-conducteurs et l'électronique haut de gamme. L'Inde bénéficie d'une solide dynamique économique et devrait continuer à attirer des capitaux au cours des prochaines années, voire des prochaines décennies. Les économies d'Amérique latine sont plus exposées au ralentissement de la croissance dans les pays développés et aux incertitudes en Chine, car elles dépendent davantage de secteurs cycliques tels que les matières premières et l'industrie manufacturière. En outre, de nombreux pays d'Amérique latine doivent organiser des élections en 2025, ce qui peut également être source d'incertitudes. Les principaux producteurs de métaux de cette région, comme le Brésil et le Chili, devraient continuer à bénéficier de la transition énergétique, car des métaux comme le cuivre et le lithium jouent un rôle essentiel dans la mise en œuvre des véhicules électriques et de la technologie solaire. Enfin, d'une manière générale, les marchés émergents hors Chine devraient bénéficier de la délocalisation des capacités de production en dehors de la Chine des entreprises américaines, en particulier dans un monde où les États-Unis appliquent des droits de douane allant jusqu'à 60 % sur la Chine, ce qui donnera un coup de pouce supplémentaire à la croissance.

L’année 2024 a commencé sur une mauvaise note en termes d’inflation avec de nombreuses surprises à la hausse, en particulier aux États-Unis. Ces hausses se sont toutefois estompées au fur et à mesure que l'année avançait. Nous nous attendons à ce que l'inflation continue à se normaliser en 2025 pour un certain nombre de raisons. Tout d'abord, et c'est le plus important, les marchés du travail se sont relâchés, comme le montrent la hausse du taux de chômage et la baisse des offres d'emploi. Bien que la croissance des salaires soit actuellement trop élevée, nous nous attendons à ce que le refroidissement des marchés du travail se traduise par un ralentissement de la croissance des salaires, ce qui réduira encore l'inflation des prix des services. Ensuite, nous prévoyons une nouvelle baisse de l'inflation des logements aux États-Unis, reflétant la faiblesse des données du secteur privé sur les nouveaux loyers. Enfin, sur les marchés développés, certains prix ont fortement augmenté au début de 2024 en réaction à l'inflation globale élevée de 2023. L'inflation globale étant beaucoup plus faible en 2024, les surprises à la hausse de ce type devraient être moins nombreuses en 2025.

Le facteur perturbateur dans tout cela pour l'inflation aux États-Unis est l'augmentation des droits de douane et l'accroissement du déficit fiscal. Reste à voir si ces augmentations seront effectivement appliquées et à quelle échelle, ou si elles ne sont qu'un outil de négociation. Néanmoins, des droits de douane plus élevés et des déficits plus importants sont de nature inflationnistes l'année où les changements sont mis en place, mais pas nécessairement par la suite. Par conséquent, tant que les attentes en matière d'inflation restent ancrées, celle-ci devrait revenir à l'objectif.

Nous pensons que la reprise de l'inflation observée au Japon n'est pas un simple trompe-l'œil. Les conditions actuelles au Japon semblent bien loin de l'époque où l'inflation moyenne était proche de 0 %. L'IPC de base en glissement annuel s'est établi en moyenne à 2,8 % au cours de l'année qui s'est achevée en septembre 2024. Plus important encore, l'inflation a été largement alimentée par des pressions sous-jacentes plus soutenues sur les prix, telles que la croissance des salaires, plutôt que par des événements ponctuels ou des chocs extérieurs. En 2025, notre attention se portera à nouveau sur les négociations salariales du printemps de Shunto. En 2024, ces négociations se sont avérées conséquentes, avec les plus fortes augmentations de salaires en 30 ans. Pour que les anticipations d'inflation s'établissent à des niveaux plus élevés et que la roue de l'inflation tourne, les salaires doivent continuer à croître à ces taux élevés. Nous prévoyons qu'une croissance nominale décente, des marchés du travail structurellement tendus et un changement d'attitude des consommateurs à l'égard de l'inflation maintiendront la croissance des salaires à un niveau élevé jusqu'en 2025.

La Chine est confrontée à des pressions différentes de celles de la plupart des pays du monde. Ses problèmes ressemblent à ceux auxquels le Japon a été confronté à la fin des années 1990, la Chine étant au bord de la déflation. L'inflation sous-jacente est en baisse depuis plusieurs trimestres et se rapproche dangereusement de zéro. Il existe désormais un risque de spirale d'auto-renforcement d'une inflation très faible persistante ou d'une déflation élevée, compte tenu des problèmes du secteur immobilier, des niveaux d'épargne chroniquement élevés, de la faible consommation et des niveaux élevés d'endettement par rapport au PIB de nombreuses administrations locales. Toutefois, ce que la Chine possède et que le Japon n'avait pas dans les années 1990, c’est un précédent historique sur ce qu'il convient de faire. Si la Chine ne doit tirer qu’un enseignement de l'épisode déflationniste du Japon, c'est que les décideurs politiques ne doivent pas attendre trop longtemps avant d'agir. Il n'est pas certain que la Chine agisse rapidement, même si le récent assouplissement de sa politique est un pas dans la bonne direction.

L'inflation dans les économies des pays émergents (hors Chine) a baissé de manière significative au cours des deux dernières années. D'une manière générale, nous prévoyons une normalisation de l'inflation en 2025 en raison de l'impact décalé des politiques monétaires strictes et de la baisse de l'inflation en Chine, qui réduit les prix des importations dans les pays émergents et ailleurs.

Alors que les risques d'inflation s'éloignent dans la plupart des pays développés, les banques centrales réduisent leurs taux d'intérêt et commencent à revenir à la neutralité . Les marchés obligataires avaient anticipé un cycle agressif de réduction des taux, mais les attentes se sont ralenties, en particulier aux États-Unis. Nous pensons que les décideurs politiques pourraient poursuivre un assouplissement plus progressif de leur politique, en particulier à l'approche de 2025. Nous prévoyons que les banques centrales des pays développés (à l'exception du Japon) ramèneront les taux d'intérêt à des niveaux neutres d'ici à la fin 2025. Toutefois, il est possible que la Fed et d'autres banques centrales ramènent les taux d'intérêt en dessous du seuil de neutralité si les économies sont plus faibles que prévu. Nous pensons que ce scénario est plus susceptible de se produire dans la zone euro, en Nouvelle-Zélande et en Suisse, où la croissance est faible. La tâche de la Fed pourrait être plus difficile, car elle voudra éviter d'anticiper des politiques qui pourraient ne pas se concrétiser, comme les droits de douane. Néanmoins, une augmentation des pressions inflationnistes pourrait entraîner une hausse des taux en 2025 et au-delà.

Face au risque de déflation et de ralentissement de la croissance, nous pensons que les décideurs politiques chinois doivent adopter de nouvelles mesures de relance budgétaire, en particulier si la menace ou la réalité de droits de douane importants se concrétise. Il est cependant probable que la politique monétaire approche de ses limites. Les mesures de relance pourraient inclure la stimulation de la demande immobilière afin de réduire le problème des stocks excédentaires en Chine. Les mesures de relance mises en œuvre jusqu'à présent dans le secteur de l'immobilier ont manqué d'efficacité et d'élan ou ont été généralement rigides, ce qui en a limité l'impact. En outre, des mesures plus puissantes sont nécessaires pour résoudre définitivement la crise immobilière, rétablir la confiance des consommateurs et stimuler la consommation.

Les banques centrales des pays émergents (hors Chine) devraient continuer à réduire les taux d'intérêt en 2025, après avoir brièvement interrompu les réductions de taux au second semestre 2024 en raison des craintes d'une trop forte dévaluation de leurs monnaies par rapport au dollar américain. La réduction des taux dans les économies développées devrait atténuer les pressions sur le marché des changes dans les économies émergentes et permettre aux banques centrales de normaliser davantage leur politique. Tous les pays ne sont bien entendu pas identiques et certains pourraient devoir relever leurs taux d'intérêt en raison de facteurs locaux ; cependant, nous ne nous attendons pas à ce que cette tendance se généralise.

Nous pensons que la BoJ continuera à relever les taux d'intérêt à un rythme modéré en 2025. L'inflation devrait rester supérieure à l'objectif de 2 % de la BoJ, car les taux sont encore très bas. Nous pensons que la BoJ atteindra au moins la limite inférieure de son estimation du taux neutre en 2025, soit 1 %, impliquant ainsi une hausse des taux tous les six mois. Toutefois, si les données montrent une inflation persistante, la BoJ pourrait agir de manière plus agressive et porter les taux bien au-delà de 1 %. Au Japon, l'activité économique est forte et l'inflation est supérieure à l'objectif, ce qui suggère que des taux d'intérêt plus élevés sont nécessaires. Cette situation contraste avec le reste du monde développé, où la politique est trop restrictive et où nous prévoyons des réductions.

À la suite de l'élection de Donald Trump à la présidence états-unienne, les risques, tant à la hausse qu'à la baisse, pour la croissance et l'inflation ont considérablement augmenté. Un certain nombre de politiques proposées sont en rupture avec l'administration actuelle, comme l'augmentation des dépenses budgétaires et la déréglementation. Les politiques les plus extrêmes du président Donald Trump sont celles qui concernent les droits de douane. Le président Trump propose des droits de douane de plus de 60 % sur les importations chinoises et potentiellement des droits de douane de 10 % sur toutes les importations en provenance du reste du monde. Il reste à voir si ces droits de douane seront mis en œuvre ou si leur menace sera utilisée pour négocier de meilleurs accords commerciaux pour les États-Unis. Toutefois, s'ils devaient être mis en œuvre, l'ampleur de ces droits de douane est beaucoup plus importante que  ceux mis en œuvre en 2018/2019 et constituerait la plus forte augmentation des droits de douane depuis plus de 100 ans. 

À l'horizon 2025, nous pensons que l'un des principaux risques est la sous-estimation des effets décalés de la politique monétaire, qui pourrait entraîner une récession dans une ou plusieurs économies. La croissance a remarquablement résisté à l'un des cycles de hausse des taux les plus agressifs jamais observés. Aux États-Unis, certains facteurs peuvent expliquer la brutalité de la transmission de la politique monétaire, comme la prédominance des prêts hypothécaires à long terme à taux fixe et l'importance des investissements dans une série de nouvelles technologies. 

De manière plus optimiste, l’IA et d'autres nouvelles technologies pourraient entraîner une reprise de la croissance de la productivité dans une grande partie du monde. Le potentiel de l'IA fait, en effet, l'objet de diverses estimations, allant de minimes à extrêmement importantes. Nous pensons que l'IA est susceptible de générer des gains de productivité substantiels et qu'elle pourrait avoir un impact considérable sur la croissance économique dans les années à venir, représentant un risque à la hausse pour la croissance en 2025 et au-delà. L'IA pourrait également présenter des risques désinflationnistes au cours des prochaines années, car toute augmentation future de la productivité et de l'automatisation exerce une pression à la baisse sur les salaires.

Notre point de vue sur la Chine repose sur la conviction que les décideurs politiques finiront par soutenir la croissance et par éliminer les risques de déflation. Toutefois, le moment où cela se produira reste incertain. Ces dernières années ont montré que la politique chinoise n'est pas toujours transparente et qu'elle ne suit pas nécessairement les règles conventionnelles de la politique économique. Les décideurs chinois semblent donner la priorité aux objectifs politiques et économiques stratégiques et à long terme au détriment de la croissance économique à court terme.

Les nombreux conflits armés dans le monde créent également des risques pour les économies et les marchés. Il reste à voir comment les événements géopolitiques se dérouleront après le changement de président aux États-Unis ; il est possible que le président élu, Donald Trump, fasse pression pour des résolutions rapides, réduisant ainsi le risque géopolitique à l'échelle mondiale. Toutefois, d'une manière générale, les événements géopolitiques sont notoirement difficiles à prévoir, mais nous pensons que les risques resteront contenus pour l'instant. Si les marchés financiers peuvent être volatils lorsque ces événements se produisent, leurs effets tendent à se dissiper avec le temps.